麓鹏制药IPO：研发取得阶段性成果，估值却不增反降，赛道竞争激烈，商业化价值兑现难
麓鹏制药有限公司（以下简称“麓鹏制药”）向港交所递交上市申请书，中信证券担任独家保荐人，招股书显示，该公司专注于全球癌症及自身免疫性疾病药物的研发，截至最后实际可行日期已建立六项主要候选产品的产品管线，其中核心产品LP-168为全球首个进入临床试验阶段的共价兼非共价双机制BTK抑制剂，用于末线治疗复发难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）及其他适应症，目前已进入NDA阶段，尽管取得阶段性成果，公司估值却呈现不增反降趋势，赛道竞争激烈，强力竞品占据先发优势及渠道优势，商业化价值兑现面临多重挑战。
从财务数据来看,由于产品尚未实现商业化，公司目前并无主营业务收入，2023年-2024年及2025年上半年，公司通过政府补助、银行利息及其他收入获取资金支持，分别为2553.6万元、1207.2万元及677.4万元，其中政府补助收入占比超过一半，三年半累计金额高达3069.7万元，同期净利润分别为-1.59亿元、-338.5万元及3590万元，公司在2024年及2025年上半年实现账面盈利，这主要归功于财务报表中“优先股公允价值变动收益”项目的显著增加，值得注意的是，这一收益的增加源于公司整体估值的下降，反映出市场对公司未来价值的悲观评估。
从研发投入来看,公司在2023年及2024年的研发开支分别为1.68亿元及1.5亿元，2024年上半年及2025年上半年分别为6960万元及5320万元，近两个报告期内研发开支均出现同比下滑，尽管公司在2023年启动了LP-168治疗R/R MCL的关键性II期研究，并在2024年获得治疗复发或难治性非GCB型DLBCL的突破性疗法认定，但这些阶段性成果未能提升市场对公司的估值。
从资产负债角度来看,截至2025年6月30日，公司净资产为负8.338亿元，流动负债高达8.532亿元，剔除优先股负债后，流动负债为8872.4万元，短期偿债仍面临资金缺口，公司现金及银行存款为6670.3万元，短期偿债仍需依赖外部资金支持。
产品及业务方面,公司截至最后实际可行日期已建立六项主要候选产品的产品管线，其中三项为新药申请阶段及临床阶段的核心资产，包括LP-168、LP-108与LP-118，LP-168作为全球首个处于临床试验阶段的共价兼非共价双机制BTK抑制剂，适用于末线治疗复发难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）及其他适应症，其商业化前景面临多重挑战。
套细胞淋巴瘤（MCL）属于少见疾病，全球发病率约为0.5-1.0例/10万人，患者群体较小，传统化疗五年生存率仅为30-50%，而BTK抑制剂的应用后五年生存率可达60-70%，LP-168的适应症范围较为有限，主要针对BTK治疗后复发或难治性MCL患者，患者群体十分有限。
从市场竞争来看,截至最后实际可行日期已有六款获批或提交NDA的BTK抑制剂已进入市场，包括伊布替尼、阿可替尼、泽布替尼、匹妥布替尼、奥布替尼等，伊布替尼、泽布替尼等已被纳入中国国家医保目录，确立了标准治疗地位，并在价格上构筑了强大壁垒，2021年-2024年，BTK抑制剂市场份额虽然有所下降，但仍然位居同类榜首，第二代抑制剂阿可替尼、泽布替尼等增长迅猛。
作为后来者,LP-168需要在头对头或真实世界研究中证明其疗效与安全性，否则难以分得市场份额，LP-168的定价能力和利润空间也可能受到严重挤压，因为作为后来者，其参与医保谈判的难度更大，产品价格可能面临大幅压缩。
虽然LP-168具备理论技术卖点，但这一优势尚未经过大规模、关键性III期临床试验的充分验证，公司未来是否能通过临床试验转化为明确的临床终点优势（如显著延长的总生存期），以及是否能改变临床治疗实践，仍是未知数，全球药企早已在BTK耐药的下一代研发竞赛中启动，研发方向呈现多元化，主流方向包括双特异性抗体、BTK蛋白降解剂（PROTAC技术）等，技术卖点最终能否转化为临床及商业价值仍待验证。
麓鹏制药的价值叙事与核心管线LP-168高度相关，但其商业化前景充满不确定性，公司目前的研发投入持续增加，产品阶段性成果虽有，但估值却不增反降，短期内难有显著提升，面对激烈的市场竞争及高度压缩的利润空间，公司未来能否实现价值兑现，仍需依靠后续临床试验的成功、竞争环境的变化以及医保政策的支持。
